“巴菲特价值投资理论，究竟错在哪里？”系列之三——不同于长期价值投资的复利计算，“单利”计算，就是每年的投资回报要做变现。如果证券投资是为了“证明自己聪明”，你应该学巴菲特，追求指数化增长；如果投资致富是为了“实现财务自由”，就要在财富增长的同时不断兑现收益，就要在自己的投资组合中发现两种价值：趋势价值和波段价值。

文：金岩石（独立经济学家、北京鑫星伊顿投资顾问有限公司CEO）

责任编辑：李靖

这是第三篇连载文章，第一篇写了长期价值投资的陷阱，第二篇写了复利法则之虚妄。在我看来，巴菲特的不朽功绩有三点：1.他是保险投资之父，创造了一个负利率高杠杆的稳健投资模式；2.他坚守“投资致富”的信仰，破解了过去50年的“财富之谜”；3.他标志着投资产业化的时代，创造了“价值发现者”的职业。

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为何全球无人能够真正复制巴菲特投资模式？

保险投资的资金来源，是多重保险产品收取的投保资金，被称为“保险浮存金”。保险浮存必须保持流动性，以备意外支付，所以伯克希尔公司的账面始终有大量现金。在巴菲特进入保险业的早期，美国的保险业监管还没有独立，根据“老祖父法则（Grandpa Rule）”（编者注：即立法变化以后，旧法适用于既成事实，新法适用于未来情形。是美国法律中一种务实的折衷手段），巴菲特把证券投资业务带入保险业，开创了保险投资的先河，所以许多制约保险投资的规则由于发生在“事后”而对巴菲特的伯克希尔公司网开一面，这就是全球无人复制巴菲特投资模式的制度性原因。

若以巴菲特伯克希尔公司的证券投资业务与基金管理公司相比，巴菲特的运营成本极低，第一，资金成本几乎为零；第二，从不计提管理费和业绩分成；第三，营销及营业费用分摊在保险业务部门，所以巴菲特只需一个25人的团队监控十几只重仓持有的投资标的。

由此演绎，就引出了证券投资的“复利与单利”之争。过去30多年业绩碾压巴菲特的伟大投资家是西蒙斯，西蒙斯的大奖章基金包括今年上半年在内，费后业绩年平均39%，同期伯克希尔公司的年平均收益率不到20%。需要说明的是：大奖章基金计算的是“单利”，每年提取管理费3%，业绩分成44%；而巴菲特公司伯克希尔的业绩是“复利”，不计提管理费和业绩分成。

詹姆斯·西蒙斯：世界级数学家，也是最伟大的对冲基金经理之一

如果按照伯克希尔公司的业绩核算方法，大奖章基金的年平均回报率高达80%以上！作为一个投资人，请问你是愿意以单利还是复利计算呢？

这不是一个统计方法之争，而是两种价值投资的选择。

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单利和复利，两种价值投资的不同选择

长期价值投资是公司行为，而在证券投资市场上，无论是基金、个人还是家庭，投资性现金流是财富自由的基石。如果说，投资是为了“赚钱”，赚钱的目的又是什么？是财务自由。财务自由是指人无需为生活开销而努力工作的生活状态，投资性现金流，也就是“钱生钱”的收入，至少要超过生活开支，更简单的标准就是要高于每年的职业性收入。

单利计算，就是每年的投资回报要变现。所以正常的价值投资模式应该是现金流导向的价值投资，因而巴菲特的伯克希尔模式不仅是不可复制的，而且是“不正常的”价值投资。

就像我在此前第二篇系列文章中揭开“复利骗局”时所言：10万元投资每年10%的复利财富，40年的财富增长可达450万，请问人生能有几个40年！有多少人能够40年不吃不喝傻呆呆地看着自己的“投资”增长？

现金流导向的价值投资是单利核算，追求财务自由。价值投资绝不等于长期重仓持有少数投资标的，“条条道路通罗马”，每一种投资策略都有成败，也都有取舍。坊间关于投资与投机的争论，绝大多数都是概念或定义之争。若以长期投资的平均回报率，无人能超越西蒙斯的大奖章基金；若以“一日之战”的业绩，几乎无人超越索罗斯的量子基金；若以“无底线”超凡业绩为标准，中国股市的徐翔是一代枭雄。然而投资业绩的高低并非第一评价标准，比投资业绩更重要的是：1.创造投资价值；2.创造可复制的商业模式。

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凯恩斯在股票市场由败转胜的感悟

巴菲特的投资模式是大消费时代的产物，他投资苹果公司的决策依据也是手机成为大众消费品。在产业创新不断迭代的大科技时代，如《孙子兵法》所云：“兵无常势，水无常形”。在保险投资模式所追求的资金回报率之外，现代股票市场的投资回报率主要来自于风险，所以说：股市第一性是不确定性。股市中既没有所谓“内在价值”，更没有所谓“安全边际”，所以不可能有“放之四海而皆准的价值投资理论。

著名经济学家、“宏观经济学之父”约翰·梅纳德·凯恩斯

如果证券投资是为了“证明自己聪明”，你应该学巴菲特，追求指数化增长；如果投资致富是为了“实现财务自由”，就要在财富增长的同时不断兑现收益。这就有了两种价值投资的现金流：其一是所投公司或行业的现金流；其二是所选投资组合的现金流。选择后者，就要在自己的投资组合中发现两种价值：趋势价值和波段价值。

人们常说“投资是为了赚钱的”，却经常陷入“投资是看别人赚钱的”。经济学家凯恩斯是在股票市场赚钱的人，他曾经和利息理论之父费雪大致同时进入股票市场。在1929-1933年大萧条时期，费雪赔光了1000万美元（相当于现在的2.3亿-2.5亿美元），凯恩斯赔光了几十万美元后写道：股票市场，是经济学家研究的市场之外的“另一个市场，在这里人们不是根据公司本身的价值，而是根据对他人行为的判断做出决策的！”这就是最早见于文字的行为价值定理。也正是这样一条赔出来的感悟，凯恩斯后来在股票市场上大获全胜。

1970年代以来，行为学、博弈论和心理分析融入股票投资的市场研究，如今共识之一是：一级市场是股权投资，要学经济学；二级市场是股票投资，要懂行为学。