近期，银行间和交易所之间的短期资本利率大幅上升，隔夜Shibor（上海银行间同业拆借利率）和银行间质押式隔夜回购利率保持上升趋势。关于货币监管的变化有很多讨论。笔者认为，后续流动性利率可能处于易涨难跌的状态。即使近期资金面有所放松，也要注意流动性收紧的可能性。

中央银行减少了资本投入，笔者认为很难得出结论，货币调控只会由中央银行的土地操作量来转向。

首先，货币调控要考虑多方流动性的变化，然后再制定相应的计划。央行在决定公开市场投放资金规模时，至少要考虑当时外汇、财政吞吐量等因素对流动性的影响。据我估计，一月份的外汇占款可能相当充裕。毕竟，去年年中以来，中国出口增长不断，经常项目顺差不断扩大。然而，这些外汇流入并没有及时反映在央行的外汇账户中。即使是去年下半年，央行外汇占款规模也不增反减。这表明，目前银行可能已经积累了大量未偿外汇头寸。新年结束后，银行可能会重点结汇，结汇金额将大幅增加。因此，央行应该减少公开市场的资金量。

第二，当前收紧货币调控得不到经济基本面的支撑。自去年一季度爆发新型冠状病毒肺炎以来，货币政策基调更多地依赖于经济增长的环比变化而非同比变化。经济增长在去年第二季度达到顶峰，然后继续下滑。如果不出意外，随着经济增长的不断恢复，其环比水平将继续接近疫情发生前的水平。目前，当月经济增速明显高于这一潜在增长水平。即使不考虑新一轮疫情对经济增长的压力，后续的经济增速也可能会下降。

压制套利基金

增加资本利率波动性的政策意图，往往是出于打击套利基金的意图。最近，套利基金的数量也在增加。

首先，在资金利率上升之前，短期利率之间的利差已经很大，这与基金利率明显低估有关。如果你在1月初看到，长期收益率(10年期债券收益率)已经恢复到2019年流行之前的中心位置，而短期资本利率则明显低于2019年疫情前的水平，而且期限越长，利率恢复得越快。

这与前一家机构资产方面的短期期限有关。自去年4月以来，银行持有大量流动性，但它们都没有完全形成债券市场的买入行为。首先，对交易市场而言，收益率上升意味着交易风险高；其次，对于配置市场而言，整体低收益率水平导致当前债券的配置没有吸引力。因此，大量基金没有被杠杆化，而是成为短期借入的大量资金，从而压低了短期基金的利率。

因此，高息差导致套利基金增加。例如，在去年10月之后，R007与加权平均回购利率之间的利差大幅上升，这意味着，如果机构杠杆率提高，它们将有更短的时间突破基金，降低成本。寻求尽可能大的利率利润率的基金，不会担心隔夜的未来，也不会担心持有债券来承担流动性风险。

套利基金的增加迫使货币调控故意增加资本利率的波动，以增加套利基金的套利风险，控制或挤占现有的套利市场。

利率很容易上下波动

作者认为，去年世界各大央行放松货币政策后，今年全球物价水平可能会逐步上升，虽然中国经济已恢复到相对正常的水平，但美国、欧元区、日本等发达国家和地区的经济需求和库存仍远未恢复到正常水平。如果发达国家的经济继续复苏，以工业原料为代表的一揽子产品的价格将上涨，这些变化将通过"一价定律"反映在国内基本面上，从而导致今年第二季度可能收紧货币管制。

在未来两个月里，即使货币监管不收紧，短期利率中心也可能上升。作者早些时候提到的被低估的资本利率实际上是由于银行资产的短期期限所致，但目前，这种环境发生了微妙的变化。一是长期收益率已恢复到有吸引力的水平，二是随着央行在去年11月后释放部分流动性，交易热情也有所上升，促使银行在最近几天延长资产方面的时间。

这一过程不应该结束，判断机构资产期限是否合适的标准，取决于短期利率中心(如长期利率)是否会恢复到流行前的水平，即r007将恢复到3.2%。"目前，尽管流动性最近收紧，r007已达到这一水平，但短期利率仍将下降，而利率需要有一个上升和徘徊的过程，才能让短期利率得到全面修复。在这个过程中，银行可以继续延长期限，使资本利率上升。

简而言之，随后的流动性利率可能处于一个简单而艰难的状态，即使资本方面在不久的将来变得更加宽松，也应注意收紧流动性的可能性。